Valoriser : EBE, CAF, titres — prix contre valeur
Exemple : services B2B
- La valeur se calcule (méthode, retraitements, multiples) ; le prix se négocie (rapport de force, concurrence, financement disponible).
- L'EBE retraité mesure la rentabilité réelle de l'exploitation : c'est la base de la valorisation par multiple d'un service B2B.
- La CAF mesure la trésorerie que l'affaire dégage pour rembourser la dette d'acquisition : elle conditionne le montage financier.
- Valeur d'entreprise (VE) et valeur des titres diffèrent : titres = VE moins la dette financière nette.
Un même cabinet de services B2B peut « valoir » 600 000 ou 900 000 euros selon la méthode et les retraitements retenus, et se vendre à un prix encore différent : apprendre à valoriser, c’est d’abord apprendre à séparer ce qui se calcule de ce qui se négocie.
EBE et CAF : les deux soldes que le repreneur doit maîtriser
L’Excédent Brut d’Exploitation (EBE) mesure la richesse dégagée par l’exploitation avant les choix de financement, d’amortissement et de fiscalité. Schématiquement : chiffre d’affaires et production, moins achats et charges externes, moins masse salariale et charges sociales, moins impôts et taxes d’exploitation. C’est le solde le plus « pur » pour comparer deux affaires, car il neutralise la structure financière propre au cédant. C’est aussi la base la plus courante de valorisation par multiple dans les services.
Mais un EBE comptable brut se trompe presque toujours. Il faut le retraiter pour révéler la rentabilité réelle qu’un repreneur normal obtiendrait :
- Rémunération du dirigeant : si le cédant se paie très peu (ou beaucoup), on réaligne sur un salaire de marché pour un poste équivalent.
- Charges personnelles ou non récurrentes : véhicule de confort, frais mêlant privé et professionnel, litige exceptionnel, produit ou charge non reproductible.
- Loyers entre parties liées : si les murs appartiennent au cédant et sont loués hors marché, on normalise le loyer.
La Capacité d’Autofinancement (CAF) répond à une autre question : combien de trésorerie l’affaire génère-t-elle réellement pour rembourser ? On l’approche par résultat net + dotations aux amortissements et provisions (moins reprises). La CAF n’est pas un outil de valorisation mais de financement : l’annuité de remboursement de la dette d’acquisition doit rester nettement inférieure à la CAF prévisionnelle, sinon le montage étouffe. Retenez la distinction : l’EBE sert à fixer une valeur, la CAF à vérifier qu’on peut la payer.
Titres ou fonds : ce que l’on valorise, ce que l’on achète
Deux périmètres d’acquisition, deux calculs.
L’achat de titres (parts ou actions) transfère la société entière : son exploitation, mais aussi sa trésorerie, ses dettes financières, ses engagements et son passif latent (fiscal, social, prud’homal). D’où l’enchaînement clé :
- On estime d’abord la Valeur d’Entreprise (VE), souvent VE = EBE retraité × multiple sectoriel.
- On passe ensuite à la valeur des titres : titres = VE − dette financière nette (dettes financières − trésorerie disponible).
Une affaire très endettée « vaut » donc moins cher en titres qu’en valeur d’entreprise, et une affaire richement dotée en trésorerie vaut davantage. C’est pourquoi l’audit (voir la leçon sur la due diligence) est vital sur un achat de titres : vous héritez du passé.
L’achat de fonds de commerce (ou d’actifs) ne transfère que des éléments choisis — clientèle, contrats, matériel, marque — sans le passif historique. Plus sécurisant juridiquement, mais souvent plus lourd fiscalement pour le cédant et parfois moins pertinent pour un service B2B dont la valeur tient aux contrats-cadres et à l’équipe. Le choix titres/fonds n’est pas neutre : il change la valeur, le risque et la fiscalité. Traitez-le comme une décision, pas comme un détail.
Exemple chiffré
Cabinet de services B2B (infogérance et maintenance sous contrats annuels récurrents). Chiffres illustratifs à adapter.
Point de départ (comptes du cédant)
- Chiffre d’affaires : 1 200 000 €
- EBE comptable affiché : 240 000 €
Retraitements de l’EBE
- Le cédant se verse 40 000 €/an ; un dirigeant salarié de remplacement coûterait 70 000 € chargés → on retire 30 000 € (sur-rentabilité artificielle).
- EBE retraité = 240 000 − 30 000 = 210 000 €
Valeur d’entreprise (multiple)
- Multiple sectoriel retenu pour ce type d’activité récurrente et transférable : 4× (fourchette illustrative).
- VE = 210 000 × 4 = 840 000 €
Passage à la valeur des titres
- Dettes financières : 150 000 € ; trésorerie disponible : 60 000 €
- Dette financière nette = 150 000 − 60 000 = 90 000 €
- Valeur des titres = 840 000 − 90 000 = 750 000 €
Contrôle par la CAF (peut-on payer ?)
- Résultat net : 85 000 € ; dotations aux amortissements : 45 000 € → CAF ≈ 130 000 €/an.
- Pour financer les 750 000 € de titres, l’acquéreur mobilise un apport (ici de l’ordre de 200 000 €) et emprunte le solde, soit 550 000 € sur 7 ans à taux fixe : l’annuité tourne autour de 90 000 €. Comparée à une CAF de 130 000 €/an, elle laisse un matelas d’environ 40 000 € — le dossier est finançable, à condition que la CAF résiste après le départ du cédant.
Lecture : la même affaire présente une VE de 840 000 €, une valeur de titres de 750 000 €, et une soutenabilité qui dépend de la CAF. Trois chiffres, trois usages distincts.
Prix contre valeur : pourquoi ils diffèrent
La valeur est le résultat d’une méthode ; le prix est le résultat d’une négociation. Ils coïncident rarement, et c’est normal. Le prix bouge selon le rapport de force (un seul repreneur face à plusieurs, ou l’inverse), l’urgence du cédant (départ en retraite, santé, associé pressé), la qualité et la transférabilité du portefeuille clients, la dépendance à l’homme-clé, et surtout le financement mobilisable par l’acquéreur. Une valeur « juste » qu’aucune banque ne finance ne se transforme pas en transaction.
Deux réflexes de repreneur. D’abord, croisez toujours au moins deux approches (multiple d’EBE et, en contrôle, rentabilité/CAF) plutôt qu’un chiffre unique : vous obtenez une fourchette, pas une certitude. Ensuite, distinguez votre valeur « plancher méthodique » de votre prix « plafond finançable » : c’est entre les deux que se joue la négociation. La valorisation n’est pas une vérité, c’est un argumentaire chiffré que vous devez pouvoir défendre pièce par pièce.
À retenir
- L’EBE retraité (rémunération de marché, éléments non récurrents, loyers normalisés) est la vraie base de valorisation d’un service B2B ; l’EBE comptable brut ment presque toujours.
- Titres = Valeur d’Entreprise − dette financière nette : en achat de titres, vous héritez du passif, d’où le rôle de l’audit.
- La CAF ne sert pas à valoriser mais à vérifier que l’annuité de dette reste soutenable après reprise.
- La valeur se calcule (méthode, fourchette), le prix se négocie (rapport de force, financement) — ne les confondez jamais.
Exercice
Prenez le dernier bilan et compte de résultat d’une cible qui vous intéresse. Reconstituez l’EBE, puis listez ligne par ligne vos retraitements (rémunération du dirigeant vs marché, charges non récurrentes, loyers liés) pour obtenir un EBE retraité. Appliquez-lui deux multiples (bas et haut de fourchette) pour encadrer la valeur d’entreprise, retranchez la dette financière nette pour obtenir la valeur des titres, puis vérifiez en une ligne que la CAF couvrirait une annuité d’emprunt réaliste. Vous tenez votre première fourchette de valorisation défendable.
